關(guān)于MBO信托解決的思考
來源：www.beiwo888.cn 時(shí)間：2004-05-09
內(nèi)容摘要：目前，我國上市公司管理層收購在實(shí)踐中面臨著管理層收購的收購主體、融資方式、收購價(jià)格以及信息披露等方面的法律障礙與問題。信托制度的介入在一定程度上可以有效規(guī)避相關(guān)法律制度的約束，促進(jìn)MBO在現(xiàn)有法律制度框架下的實(shí)施。但是，MBO的信托解決，并不能徹底解決管理層收購深層次的法律問題，其有待于進(jìn)一步發(fā)展和完善。
關(guān)鍵詞：管理層收購、信托
MBO（Management Buy-Outs）即管理層融資收購，是指目標(biāo)公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種行為。MBO是LBO（Leveraged Buy-Outs）即杠桿收購的一種，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理層時(shí)，LBO就演變?yōu)镸BO。MBO產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代中期的美國。國外實(shí)踐證明，MBO在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本等方面起到了積極作用。國外的實(shí)證分析也表明，股東財(cái)富的變化與公司管理人員的持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。[1]
在我國，隨著“粵美的”、“宇通客車”、“深圳方大”等一系列上市與非上市公司MBO的相繼完成，作為一種國有資本退出一般競爭性行業(yè)的有效方式，MBO日益成為和外資并購、民營企業(yè)收購并列的三大上市公司并購題材。就理論上而言，MBO有利于我國國有股、法人股的減持和國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組，有利于解決我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰以及所有者缺位的問題，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，還有利于建立有效的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制，降低代理成本，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。但就實(shí)踐而言，國內(nèi)尚不具備能有效調(diào)整MBO運(yùn)作的專項(xiàng)法律法規(guī)，使MBO實(shí)施時(shí)存在很多法律障礙和問題。值得注意的是，作為金融四大支柱之一的信托，隨著最近一次的信托公司整頓及《信托法》、《信托投資公司管理辦法》以及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的頒布，將具有銀行、證券、保險(xiǎn)所不能比擬的巨大優(yōu)勢(shì)。2002年11月中旬，新華信托投資股份有限公司率先推出5億元規(guī)模的MBO資金信托計(jì)劃，這在中國信托產(chǎn)品中尚屬首創(chuàng)。[2]2003年2月12日，人?？萍及l(fā)布公告宣布通過信托實(shí)施MBO，成為國內(nèi)首家通過信托方式實(shí)施MBO的上市公司。[3]本文擬針對(duì)目前上市公司MBO運(yùn)作中面臨的管理層收購的收購主體、融資方式、收購價(jià)格以及信息披露等方面的法律障礙與問題，利用信托這一獨(dú)特的法律關(guān)系使其在現(xiàn)行法律環(huán)境下得到較好的解決。
一、 MBO收購主體方面的法律障礙與信托解決
根據(jù)有關(guān)調(diào)查，我國目前最流行的MBO方式是由上市公司的管理層或內(nèi)部員工成立具有收購平臺(tái)性質(zhì)的新公司，協(xié)議收購原上市公司大股東的非流通股，以達(dá)到通過對(duì)新設(shè)公司的直接控股來實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的間接控股的目的。[4]這種純粹為了管理層收購而新設(shè)的公司因不從事實(shí)際經(jīng)營在國外被稱為殼公司或者紙上公司。這種MBO方式在我國面臨著以下法律難題：其一，這種殼公司是純粹為實(shí)施管理層收購而成立的，其經(jīng)營范圍僅限于投資活動(dòng)，不同于普遍意義上的經(jīng)營性公司，難以適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定，并且目前也沒有專門針對(duì)殼公司的立法，這意味著其成立和經(jīng)營活動(dòng)在較大程度上是缺乏有效約束的。其二，殼公司是否有法定能力實(shí)施收購大規(guī)模股份的行為有待商榷。我國《公司法》第12條第2款規(guī)定，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，公司累計(jì)的投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50％。而在我國已發(fā)生的MBO案例中，為實(shí)施MBO而成立的殼公司由于收購目標(biāo)公司的股權(quán)，所形成的對(duì)外投資大多超過自身凈資產(chǎn)的50％。盡管目前沒有明確禁止此類違規(guī)投資行為，但其違法性是不容置疑的。如果依據(jù)規(guī)定運(yùn)作,管理層則必須提供數(shù)額為收購資金兩倍的注冊(cè)資本金給殼公司，這無疑將增加MBO運(yùn)作的成本。其三，殼公司還將面臨股權(quán)收益被雙層征稅的問題，如果股權(quán)變現(xiàn)，則殼公司應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，而分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人還得繳納個(gè)人所得稅，最高可以達(dá)到45％。
針對(duì)以上難題，我們可以利用信托機(jī)制和信托工具加以解決。根據(jù)《信托法》的定義，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定的目的進(jìn)行管理或處分的行為。信托以信任為基礎(chǔ)，以委托為依據(jù)。由于受托人是以自己名義處理信托事務(wù)，擁有較廣泛的自主權(quán)，而與傳統(tǒng)的委托代理和行紀(jì)區(qū)別開來。此外，受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)的專門從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)法人。所以，運(yùn)用信托可以解決MBO中的主體資格、主體變更和集中管理等問題。
首先，信托公司介入后，管理層與信托公司簽訂信托合同，委托信托公司出面收購目標(biāo)企業(yè)股票，可以避免設(shè)立專門的殼公司，由信托公司作為收購主體也就不存在法律規(guī)定方面的盲區(qū)。其次，公司法第12條的宗旨是為了防止公司對(duì)外股權(quán)投資過大，保護(hù)公司債權(quán)人合法權(quán)益，所以該條中的投資是特指股權(quán)投資而股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)是會(huì)計(jì)的專業(yè)術(shù)語，即企業(yè)為通過分配來增加財(cái)富，或?yàn)橹\求其他利益，而將資產(chǎn)讓渡給其他單位所獲得的另一項(xiàng)資產(chǎn)。委托人將財(cái)產(chǎn)交付給信托公司進(jìn)行信托，其性質(zhì)不應(yīng)定性為投資，這樣就擺脫了《公司法》關(guān)于對(duì)外投資的比例限制。[5]此外，委托信托公司以信托財(cái)產(chǎn)方式介入收購活動(dòng)，管理層只需繳納個(gè)人所得稅，從而可以達(dá)到合理避稅的效果。
二、MBO在融資過程中的法律障礙與信托解決
在MBO運(yùn)作中，收購資金的來源分為管理層自身的資金以及管理層對(duì)外的債務(wù)融資兩個(gè)部分。由于MBO收購標(biāo)的的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購主體的支付能力，在收購交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當(dāng)有限的，超過80％的收購資金需要其向外融資取得，因此，成功解決融資渠道問題是MBO可否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。
在國外MBO的操作中，管理層只需付出收購價(jià)格中很少一部分，其他資金則可以通過債務(wù)融資來籌措。按美國上市公司MBO的實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金5－20％；次級(jí)垃圾債券10－40％；銀行貸款占40－80％。[6]也就是說，收購方一般只需支付20％的收購資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)融資；不足部分，還可以通過私募方式向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或者風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級(jí)債券而融得，也可以在市場上公開發(fā)行垃圾債券融得。由此可見，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于MBO地順利開展至關(guān)重要。
而在我國目前的MBO實(shí)踐中，管理層收購股權(quán)的對(duì)外融資卻面臨著來自于法律及金融機(jī)制方面的巨大障礙。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)實(shí)施管理層控股的上市公司已不下百家，但對(duì)于資金來源，無不諱莫如深，不過可以猜測(cè)它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當(dāng)前嚴(yán)格的金融制度管制。[7]首先，國內(nèi)現(xiàn)有的金融法律環(huán)境嚴(yán)重制約了銀行資金的投資活動(dòng)?！渡虡I(yè)銀行法》第43 條、《貸款通則》第71條第2款和第3款以及《證券法》第133條都規(guī)定不得用銀行資金從事股本權(quán)益性投資，商業(yè)銀行向上市公司管理層提供資金用于MBO運(yùn)作尚存在法律上的障礙。其次，根據(jù)《公司法》第60 條第3款、《關(guān)于實(shí)施〈擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第4條以及《上市公司收購管理辦法》第7條的規(guī)定，管理層用上市公司的資產(chǎn)或股權(quán)為MBO收購主體提供擔(dān)保的行為也是被法律禁止的。此外，不僅我國開放式基金的發(fā)展受到種種非議，在國外被看作是一種合法的“私下”募集、規(guī)范運(yùn)作的私募基金，在我國卻變成了缺乏法律上的明確界定和保障、隱蔽于地下、逃避必要監(jiān)管的投資方式，成為市場潛伏的微機(jī)和不穩(wěn)定因素。至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券，在目前經(jīng)濟(jì)和法律條件下根本不可行。[8]
信托公司卻可以憑借其強(qiáng)大、靈活的融資功能為管理層收購籌集資金，以專家理財(cái)?shù)难酃膺x擇投資方向，進(jìn)行高效率的投資運(yùn)作，有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避現(xiàn)行法律限制和其他障礙，推進(jìn)MBO的順利運(yùn)作。首先，信托公司介入后，目標(biāo)公司可將資金委托給信托公司，并簽訂協(xié)議，要求該資金只能貸給該公司的管理層用于收購該公司股權(quán)。其次，信托公司也可通過發(fā)起MBO信托計(jì)劃向委托人募集資金，再直接貸款給管理層，收購目標(biāo)公司股權(quán)，管理層則將收購到的股權(quán)質(zhì)押給信托公司作為貸款保證。此外，信托公司可直接以投資者的方式參與MBO運(yùn)作，購買目標(biāo)公司的股權(quán)，再通過將來向不特定投資者溢價(jià)出售股權(quán)獲利或通過達(dá)成協(xié)議由管理層以約定價(jià)格回購信托公司持有的股權(quán)而獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收入。信托公司的介入不僅拓展了融資渠道，而且避免了目標(biāo)公司直接向管理層提供貸款產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，由于信托財(cái)產(chǎn)的特殊性和獨(dú)特性，即獨(dú)立于委托人的自有財(cái)產(chǎn)，又獨(dú)立于委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)，并且信托財(cái)產(chǎn)不列入受托人的破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)范圍，其承擔(dān)商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力大于殼公司，有利于MBO的正常順利的運(yùn)作。
三、MBO在股權(quán)定價(jià)中的難題與信托解決
當(dāng)前在上市公司管理層收購操作中，除少數(shù)民營企業(yè)外，大部分上市公司都涉及國有股的轉(zhuǎn)讓。在國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中，以怎樣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓國有股是個(gè)涉及國有資產(chǎn)流失的敏感問題。我國僅在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了要約收購國有股、法人股，收購價(jià)格不得低于被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值，但在具體操作中卻摻雜了人為甚至行政的色彩，實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)或者內(nèi)部高管層與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。這種情況難以形成競爭性的公開的轉(zhuǎn)讓機(jī)制和價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低，不利于國有資產(chǎn)的有力保護(hù)。俄羅斯在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期由于企業(yè)管理層和政府官員的暗箱操作導(dǎo)致MBO定價(jià)偏低，造成了國有資產(chǎn)的巨大流失。據(jù)資料顯示，俄羅斯500家大型國有企業(yè)實(shí)際價(jià)值超過1萬億美元，實(shí)際上僅賣了72億美元。[9]
在確定MBO價(jià)格過程中，我們可以借鑒西方成熟的做法，避免MBO過程中的單邊交易局面，增加買方數(shù)量，引入競價(jià)拍賣制度。而信托公司則可代表管理層作為股權(quán)買方之一參與競價(jià)拍賣。信托公司可充分發(fā)揮其在投資方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和專家理財(cái)功能，通過拍賣競爭為管理層爭取一個(gè)合理的購買價(jià)格，同時(shí)也維護(hù)了股權(quán)出讓的政府或其他法人的利益。而實(shí)際情況也充分證實(shí)了引入競價(jià)機(jī)制的效果，例如東百集團(tuán)的國有股通過競拍，平均拍賣價(jià)為每股3.69元，遠(yuǎn)高于其當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)2.07元。[10]
四、MBO信托解決的不足之處
就目前來說，信托公司可積極利用信托法規(guī)賦予的優(yōu)勢(shì)，利用其投資與融資相結(jié)合、聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的特點(diǎn)，在一定程度上可以規(guī)避相關(guān)法律制度的約束，推動(dòng)MBO在我國的順利運(yùn)行。但在現(xiàn)行的法律環(huán)境下，有關(guān)運(yùn)用信托機(jī)制進(jìn)行MBO運(yùn)作的規(guī)定還較為原則，實(shí)際操作性不強(qiáng)，并且信托業(yè)發(fā)展尚不成熟，信托產(chǎn)品、信托規(guī)模還不發(fā)達(dá)，相對(duì)于MBO運(yùn)作所需的龐大資金來說，還有很大的差距。這都有待于我國市場經(jīng)濟(jì)法律體系的進(jìn)一步完善和信托行業(yè)的深入發(fā)展。
此外，MBO收購的行為從性質(zhì)上說是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進(jìn)行的交易。[11]所以，MBO運(yùn)作中應(yīng)對(duì)收購價(jià)格的定價(jià)依據(jù)、收購資金的來源等重要信息予以披露。但《信托法》中信托業(yè)保密條款與《證券法》中證券業(yè)公開性原則將產(chǎn)生沖突，不利于解決我國上市公司MBO過程中在信息披露方面存在的嚴(yán)重不規(guī)范的問題，如有的上市公司沒有披露交易價(jià)格，有的上市公司對(duì)收購資金來源問題避而不談，有的上市公司在收購的原因方面過于簡單籠統(tǒng)，有的上市公司雖然披露了收購價(jià)格，但對(duì)其的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步說明等。以俄羅斯為代表的東歐國家的MBO實(shí)踐證明，一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監(jiān)管體系，MBO往往會(huì)引發(fā)危險(xiǎn)，并導(dǎo)致暗箱操作、向政府尋租等行為的發(fā)生。而英美等國家的MBO實(shí)踐則從另一面證明，要保障管理層收購的健康運(yùn)作，最主要的一個(gè)因素就是保證交易的透明度和競爭性。因此，我國應(yīng)在法律上進(jìn)一步對(duì)信息披露人、信息披露內(nèi)容以及披露程度等予以明確界定，以規(guī)范我國上市公司MBO過程中的信息披露行為，并且努力協(xié)調(diào)《信托法》和《證券法》在信息披露方面的沖突以推進(jìn)MBO的有效運(yùn)作。
關(guān)鍵詞：管理層收購、信托
MBO（Management Buy-Outs）即管理層融資收購，是指目標(biāo)公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種行為。MBO是LBO（Leveraged Buy-Outs）即杠桿收購的一種，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理層時(shí)，LBO就演變?yōu)镸BO。MBO產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代中期的美國。國外實(shí)踐證明，MBO在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本等方面起到了積極作用。國外的實(shí)證分析也表明，股東財(cái)富的變化與公司管理人員的持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。[1]
在我國，隨著“粵美的”、“宇通客車”、“深圳方大”等一系列上市與非上市公司MBO的相繼完成，作為一種國有資本退出一般競爭性行業(yè)的有效方式，MBO日益成為和外資并購、民營企業(yè)收購并列的三大上市公司并購題材。就理論上而言，MBO有利于我國國有股、法人股的減持和國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組，有利于解決我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰以及所有者缺位的問題，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，還有利于建立有效的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制，降低代理成本，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。但就實(shí)踐而言，國內(nèi)尚不具備能有效調(diào)整MBO運(yùn)作的專項(xiàng)法律法規(guī)，使MBO實(shí)施時(shí)存在很多法律障礙和問題。值得注意的是，作為金融四大支柱之一的信托，隨著最近一次的信托公司整頓及《信托法》、《信托投資公司管理辦法》以及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的頒布，將具有銀行、證券、保險(xiǎn)所不能比擬的巨大優(yōu)勢(shì)。2002年11月中旬，新華信托投資股份有限公司率先推出5億元規(guī)模的MBO資金信托計(jì)劃，這在中國信托產(chǎn)品中尚屬首創(chuàng)。[2]2003年2月12日，人?？萍及l(fā)布公告宣布通過信托實(shí)施MBO，成為國內(nèi)首家通過信托方式實(shí)施MBO的上市公司。[3]本文擬針對(duì)目前上市公司MBO運(yùn)作中面臨的管理層收購的收購主體、融資方式、收購價(jià)格以及信息披露等方面的法律障礙與問題，利用信托這一獨(dú)特的法律關(guān)系使其在現(xiàn)行法律環(huán)境下得到較好的解決。
一、 MBO收購主體方面的法律障礙與信托解決
根據(jù)有關(guān)調(diào)查，我國目前最流行的MBO方式是由上市公司的管理層或內(nèi)部員工成立具有收購平臺(tái)性質(zhì)的新公司，協(xié)議收購原上市公司大股東的非流通股，以達(dá)到通過對(duì)新設(shè)公司的直接控股來實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的間接控股的目的。[4]這種純粹為了管理層收購而新設(shè)的公司因不從事實(shí)際經(jīng)營在國外被稱為殼公司或者紙上公司。這種MBO方式在我國面臨著以下法律難題：其一，這種殼公司是純粹為實(shí)施管理層收購而成立的，其經(jīng)營范圍僅限于投資活動(dòng)，不同于普遍意義上的經(jīng)營性公司，難以適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定，并且目前也沒有專門針對(duì)殼公司的立法，這意味著其成立和經(jīng)營活動(dòng)在較大程度上是缺乏有效約束的。其二，殼公司是否有法定能力實(shí)施收購大規(guī)模股份的行為有待商榷。我國《公司法》第12條第2款規(guī)定，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，公司累計(jì)的投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50％。而在我國已發(fā)生的MBO案例中，為實(shí)施MBO而成立的殼公司由于收購目標(biāo)公司的股權(quán)，所形成的對(duì)外投資大多超過自身凈資產(chǎn)的50％。盡管目前沒有明確禁止此類違規(guī)投資行為，但其違法性是不容置疑的。如果依據(jù)規(guī)定運(yùn)作,管理層則必須提供數(shù)額為收購資金兩倍的注冊(cè)資本金給殼公司，這無疑將增加MBO運(yùn)作的成本。其三，殼公司還將面臨股權(quán)收益被雙層征稅的問題，如果股權(quán)變現(xiàn)，則殼公司應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，而分配給個(gè)人股東時(shí)，個(gè)人還得繳納個(gè)人所得稅，最高可以達(dá)到45％。
針對(duì)以上難題，我們可以利用信托機(jī)制和信托工具加以解決。根據(jù)《信托法》的定義，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定的目的進(jìn)行管理或處分的行為。信托以信任為基礎(chǔ)，以委托為依據(jù)。由于受托人是以自己名義處理信托事務(wù)，擁有較廣泛的自主權(quán)，而與傳統(tǒng)的委托代理和行紀(jì)區(qū)別開來。此外，受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)的專門從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)法人。所以，運(yùn)用信托可以解決MBO中的主體資格、主體變更和集中管理等問題。
首先，信托公司介入后，管理層與信托公司簽訂信托合同，委托信托公司出面收購目標(biāo)企業(yè)股票，可以避免設(shè)立專門的殼公司，由信托公司作為收購主體也就不存在法律規(guī)定方面的盲區(qū)。其次，公司法第12條的宗旨是為了防止公司對(duì)外股權(quán)投資過大，保護(hù)公司債權(quán)人合法權(quán)益，所以該條中的投資是特指股權(quán)投資而股權(quán)投資應(yīng)當(dāng)是會(huì)計(jì)的專業(yè)術(shù)語，即企業(yè)為通過分配來增加財(cái)富，或?yàn)橹\求其他利益，而將資產(chǎn)讓渡給其他單位所獲得的另一項(xiàng)資產(chǎn)。委托人將財(cái)產(chǎn)交付給信托公司進(jìn)行信托，其性質(zhì)不應(yīng)定性為投資，這樣就擺脫了《公司法》關(guān)于對(duì)外投資的比例限制。[5]此外，委托信托公司以信托財(cái)產(chǎn)方式介入收購活動(dòng)，管理層只需繳納個(gè)人所得稅，從而可以達(dá)到合理避稅的效果。
二、MBO在融資過程中的法律障礙與信托解決
在MBO運(yùn)作中，收購資金的來源分為管理層自身的資金以及管理層對(duì)外的債務(wù)融資兩個(gè)部分。由于MBO收購標(biāo)的的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購主體的支付能力，在收購交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當(dāng)有限的，超過80％的收購資金需要其向外融資取得，因此，成功解決融資渠道問題是MBO可否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。
在國外MBO的操作中，管理層只需付出收購價(jià)格中很少一部分，其他資金則可以通過債務(wù)融資來籌措。按美國上市公司MBO的實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金5－20％；次級(jí)垃圾債券10－40％；銀行貸款占40－80％。[6]也就是說，收購方一般只需支付20％的收購資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)融資；不足部分，還可以通過私募方式向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或者風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級(jí)債券而融得，也可以在市場上公開發(fā)行垃圾債券融得。由此可見，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于MBO地順利開展至關(guān)重要。
而在我國目前的MBO實(shí)踐中，管理層收購股權(quán)的對(duì)外融資卻面臨著來自于法律及金融機(jī)制方面的巨大障礙。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)實(shí)施管理層控股的上市公司已不下百家，但對(duì)于資金來源，無不諱莫如深，不過可以猜測(cè)它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當(dāng)前嚴(yán)格的金融制度管制。[7]首先，國內(nèi)現(xiàn)有的金融法律環(huán)境嚴(yán)重制約了銀行資金的投資活動(dòng)?！渡虡I(yè)銀行法》第43 條、《貸款通則》第71條第2款和第3款以及《證券法》第133條都規(guī)定不得用銀行資金從事股本權(quán)益性投資，商業(yè)銀行向上市公司管理層提供資金用于MBO運(yùn)作尚存在法律上的障礙。其次，根據(jù)《公司法》第60 條第3款、《關(guān)于實(shí)施〈擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第4條以及《上市公司收購管理辦法》第7條的規(guī)定，管理層用上市公司的資產(chǎn)或股權(quán)為MBO收購主體提供擔(dān)保的行為也是被法律禁止的。此外，不僅我國開放式基金的發(fā)展受到種種非議，在國外被看作是一種合法的“私下”募集、規(guī)范運(yùn)作的私募基金，在我國卻變成了缺乏法律上的明確界定和保障、隱蔽于地下、逃避必要監(jiān)管的投資方式，成為市場潛伏的微機(jī)和不穩(wěn)定因素。至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券，在目前經(jīng)濟(jì)和法律條件下根本不可行。[8]
信托公司卻可以憑借其強(qiáng)大、靈活的融資功能為管理層收購籌集資金，以專家理財(cái)?shù)难酃膺x擇投資方向，進(jìn)行高效率的投資運(yùn)作，有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避現(xiàn)行法律限制和其他障礙，推進(jìn)MBO的順利運(yùn)作。首先，信托公司介入后，目標(biāo)公司可將資金委托給信托公司，并簽訂協(xié)議，要求該資金只能貸給該公司的管理層用于收購該公司股權(quán)。其次，信托公司也可通過發(fā)起MBO信托計(jì)劃向委托人募集資金，再直接貸款給管理層，收購目標(biāo)公司股權(quán)，管理層則將收購到的股權(quán)質(zhì)押給信托公司作為貸款保證。此外，信托公司可直接以投資者的方式參與MBO運(yùn)作，購買目標(biāo)公司的股權(quán)，再通過將來向不特定投資者溢價(jià)出售股權(quán)獲利或通過達(dá)成協(xié)議由管理層以約定價(jià)格回購信托公司持有的股權(quán)而獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收入。信托公司的介入不僅拓展了融資渠道，而且避免了目標(biāo)公司直接向管理層提供貸款產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，由于信托財(cái)產(chǎn)的特殊性和獨(dú)特性，即獨(dú)立于委托人的自有財(cái)產(chǎn)，又獨(dú)立于委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)，并且信托財(cái)產(chǎn)不列入受托人的破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)范圍，其承擔(dān)商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力大于殼公司，有利于MBO的正常順利的運(yùn)作。
三、MBO在股權(quán)定價(jià)中的難題與信托解決
當(dāng)前在上市公司管理層收購操作中，除少數(shù)民營企業(yè)外，大部分上市公司都涉及國有股的轉(zhuǎn)讓。在國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中，以怎樣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓國有股是個(gè)涉及國有資產(chǎn)流失的敏感問題。我國僅在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了要約收購國有股、法人股，收購價(jià)格不得低于被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值，但在具體操作中卻摻雜了人為甚至行政的色彩，實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)或者內(nèi)部高管層與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。這種情況難以形成競爭性的公開的轉(zhuǎn)讓機(jī)制和價(jià)格實(shí)現(xiàn)機(jī)制，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低，不利于國有資產(chǎn)的有力保護(hù)。俄羅斯在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期由于企業(yè)管理層和政府官員的暗箱操作導(dǎo)致MBO定價(jià)偏低，造成了國有資產(chǎn)的巨大流失。據(jù)資料顯示，俄羅斯500家大型國有企業(yè)實(shí)際價(jià)值超過1萬億美元，實(shí)際上僅賣了72億美元。[9]
在確定MBO價(jià)格過程中，我們可以借鑒西方成熟的做法，避免MBO過程中的單邊交易局面，增加買方數(shù)量，引入競價(jià)拍賣制度。而信托公司則可代表管理層作為股權(quán)買方之一參與競價(jià)拍賣。信托公司可充分發(fā)揮其在投資方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和專家理財(cái)功能，通過拍賣競爭為管理層爭取一個(gè)合理的購買價(jià)格，同時(shí)也維護(hù)了股權(quán)出讓的政府或其他法人的利益。而實(shí)際情況也充分證實(shí)了引入競價(jià)機(jī)制的效果，例如東百集團(tuán)的國有股通過競拍，平均拍賣價(jià)為每股3.69元，遠(yuǎn)高于其當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)2.07元。[10]
四、MBO信托解決的不足之處
就目前來說，信托公司可積極利用信托法規(guī)賦予的優(yōu)勢(shì)，利用其投資與融資相結(jié)合、聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的特點(diǎn)，在一定程度上可以規(guī)避相關(guān)法律制度的約束，推動(dòng)MBO在我國的順利運(yùn)行。但在現(xiàn)行的法律環(huán)境下，有關(guān)運(yùn)用信托機(jī)制進(jìn)行MBO運(yùn)作的規(guī)定還較為原則，實(shí)際操作性不強(qiáng)，并且信托業(yè)發(fā)展尚不成熟，信托產(chǎn)品、信托規(guī)模還不發(fā)達(dá)，相對(duì)于MBO運(yùn)作所需的龐大資金來說，還有很大的差距。這都有待于我國市場經(jīng)濟(jì)法律體系的進(jìn)一步完善和信托行業(yè)的深入發(fā)展。
此外，MBO收購的行為從性質(zhì)上說是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權(quán)益、存在利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)人士間所進(jìn)行的交易。[11]所以，MBO運(yùn)作中應(yīng)對(duì)收購價(jià)格的定價(jià)依據(jù)、收購資金的來源等重要信息予以披露。但《信托法》中信托業(yè)保密條款與《證券法》中證券業(yè)公開性原則將產(chǎn)生沖突，不利于解決我國上市公司MBO過程中在信息披露方面存在的嚴(yán)重不規(guī)范的問題，如有的上市公司沒有披露交易價(jià)格，有的上市公司對(duì)收購資金來源問題避而不談，有的上市公司在收購的原因方面過于簡單籠統(tǒng)，有的上市公司雖然披露了收購價(jià)格，但對(duì)其的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步說明等。以俄羅斯為代表的東歐國家的MBO實(shí)踐證明，一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監(jiān)管體系，MBO往往會(huì)引發(fā)危險(xiǎn)，并導(dǎo)致暗箱操作、向政府尋租等行為的發(fā)生。而英美等國家的MBO實(shí)踐則從另一面證明，要保障管理層收購的健康運(yùn)作，最主要的一個(gè)因素就是保證交易的透明度和競爭性。因此，我國應(yīng)在法律上進(jìn)一步對(duì)信息披露人、信息披露內(nèi)容以及披露程度等予以明確界定，以規(guī)范我國上市公司MBO過程中的信息披露行為，并且努力協(xié)調(diào)《信托法》和《證券法》在信息披露方面的沖突以推進(jìn)MBO的有效運(yùn)作。
(xintuo摘自作者：劉 永 來源于：中國民商法律網(wǎng))